高盛-中国人形机器人 - 在量产临近之际更新市场份额预测 我们根据中国工业科技覆盖范围内的关键人形机器人供应链股票（即三花智控（Sanhua）、绿的谐波（LeaderDrive）、贝斯特（Best Precision）和鸣志电器（Moons’ Electric））的最新运营指引，以及我们对这些公司在未来几年应对快速增长的全球人形机器人需求的各自能力的看法，更新了对它们的市场份额展望。主要变化如下： 三花智控（002050.SZ）：我们维持对三花智控的 “买入” 评级。在将我们对其 2024 年至 2030 年的净利润预期上调最高达 4% 后，以反映：（1）其高端人形机器人执行器组件业务的市场份额更高（预计 2025 年至 2030 年为 70%，而此前预期为 50%），因为我们的渠道调研显示，与同行相比，三花智控与中国人形机器人供应链的合作更深、更频繁，并且事实上，在过去五年中，三花智控在特斯拉电动汽车热管理模块需求中一直能保持 70% 的份额；（2）其向高端机器人供应行星滚柱丝杠（PRS）的潜力，预计能获得 5% 的全球市场份额，这是为了在机器人关节领域获取更多附加值，并提高其整体人形机器人业务的利润率。相应地，我们的 12 个月目标价上调至 36.5 元人民币（此前为 35.2 元人民币），仍基于 2030 年预期市盈率 21 倍，按 9.5% 的资本成本率折现至 2025 年。通过交叉验证，我们基于分部加总法（SOTP）的估值表明，在这四只股票中，三花智控的风险回报状况最具吸引力。 绿的谐波（688017.SS）：我们维持对绿的谐波的 “中性” 评级，因为我们认为其当前股价已经反映了对中期全球人形机器人出货量相当乐观的预期，并且通过我们的分部加总法（SOTP）估值交叉验证显示，该公司的风险回报状况较为平衡。我们将绿的谐波 2024 年至 2030 年的净利润预期上调最高达 21%，以反映其最近进入行星滚柱丝杠业务的进展，并预计其在全球行星滚柱丝杠市场中占据 5% 的份额。绿的谐波最近披露，自 2022 年以来，它一直在利用其在行星滚柱丝杠内螺纹加工方面的专有技术开发高精度磨床，并计划在 2024 年推出并测试一台演示设备后，于 2025 年生产 10 台磨床。相应地，我们的 12 个月目标价上调至 134.6 元人民币（此前为 111.3 元人民币），仍基于 2030 年预期市盈率 45 倍，按 11.5% 的资本成本率折现至 2025 年。 贝斯特（300580.SZ）：我们将贝斯特的评级从 “买入” 下调至 “中性”。上市公司的公开披露信息表明，行星滚柱丝杠行业有多个新进入者制定了研发或产能计划，这表明未来竞争可能会更加激烈。与此同时，尽管该公司在 2024 年末开始向几家机床公司供应滚珠丝杠，在滚珠丝杠领域取得了突破，显示出贝斯特在更广泛的传动部件（包括行星滚柱丝杠、滚珠丝杠和直线导轨等）行业的竞争力，但没有证据表明贝斯特近期接近任何一款人形机器人的量产。我们等待更多证据来确认各参与者在 2025 年预期的良品率、生产一致性和产能准备方面的差异。因此，我们将贝斯特 2024 年至 2030 年的净利润预期下调最高达 5%，主要是为了反映未来可能更激烈的竞争（长期全球行星滚柱丝杠市场份额从之前的 15% 下调至 10%）。相应地，我们的 12 个月目标价下调至 28.2 元人民币（此前为 29.7 元人民币），仍基于 2030 年预期市盈率 32 倍，按 9.5% 的资本成本率折现至 2025 年。 鸣志电器（603728.SS）：我们维持对鸣志电器的 “中性” 评级，原因与绿的谐波类似，因为我们认为，与 GSe 相比，市场已经对全球人形机器人出货量定价了相当乐观的预期。我们将鸣志电器 2024 年至 2030 年的净利润预期上调最高达 8%，以反映通过供应整个灵巧手模块（包括编码器、减速机、传感器等），而非仅供应无刷电机，所带来的潜在内容价值提升机会，部分被更高的竞争风险所抵消，因为有更多参与者（如兆威机电和汇川技术）参与到这一产品类别的研发中，并且我们将其（用于灵巧手的无刷电机）长期市场份额预期从之前的 70% 下调至 50%。我们注意到，围绕技术路线图仍存在许多不确定性，目前的选择包括：1）每根手指 3 个自由度，使用紧凑谐波减速机，每只手总共 22 个自由度；2）每根手指 1 个自由度，通过蜗轮蜗杆传动和行星减速机连接，每只手总共 11 个自由度；3）前臂中的电机和线缆驱动的手指，具有 20 多个自由度。相应地，我们的 12 个月目标价上调至 53.3 元人民币（此前为 49.4 元人民币），仍基于 2030 年预期市盈率 37 倍，按 9.5% 的资本成本率折现至 2025 年。
